日元貶值對日本來說并非一無是處。日本經(jīng)常賬戶長年維持順差,，其中一個很重要的原因,，就是日本境外投資凈收入長年為正。而日本之所以能夠獲得更多的境外投資收入,，一是由于擁有較多的對外資產(chǎn),，二是對外負(fù)債相對較少。

　　日本保有數(shù)額巨大的對外資產(chǎn),，并通過對外資產(chǎn)獲得大量外部收入,。但日本對外資產(chǎn)的總收益率水平并不突出，低于全球平均水平,，也低于中國,，相比于美國更相形見絀。

　　年初以來,，日元匯率的“跌跌不休”與日本央行的堅(jiān)守寬松,，引來市場持續(xù)關(guān)注。國際投資者與日本央行在該國國債上的交易關(guān)系,，甚至被塑造成猶如一觸即發(fā)的“光明頂對決”,，一面是各類國際投資者“對賭”日本央行，企圖做空日本國債,；一面則是日本央行繼續(xù)苦撐量化寬松,，堅(jiān)決捍衛(wèi)0.25%的10年期國債收益率上限目標(biāo)。

　　不過,，對日本而言,，保持10年期國債收益率穩(wěn)定，即便“代價”是匯率大幅貶值,，這依然是利大于弊,。社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所助理研究員周學(xué)智在接受證券時報記者專訪時表示，在“不可能三角”的約束下,，日本央行執(zhí)意守住債券市場可視為其對貨幣政策獨(dú)立性的追求,，一旦放任國債收益率大幅上漲，日本不僅政府部門,，甚至私人部門的融資成本都將大幅上升,，這更意味著日本央行過去10年維持量化寬松以刺激經(jīng)濟(jì)的努力將白費(fèi)。以目前形勢看,，日本央行仍有防守空間,，但日元貶值并非妙手回春的招數(shù),，其也是日本經(jīng)濟(jì)地位進(jìn)一步衰落的折射。

　　周學(xué)智在日本留學(xué)近5年,，對日本經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展有著長期近距離的思考,。在他看來，日本過去10年貨幣政策的努力,，對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展有很多值得警醒的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),。“貨幣政策不是政策目的,，而是為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的政策手段,。經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的關(guān)鍵在于推動結(jié)構(gòu)性改革落到實(shí)處，找到新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn),。否則,，發(fā)再多的貨幣終局要么是通貨膨脹，要么就是匯率貶值,?！敝軐W(xué)智稱。

　　“不可能三角”下

　　穩(wěn)匯率不是政策目標(biāo)

　　證券時報記者：截至7月4日,，日元兌美元匯率今年以來貶值幅度已超20%,，日元兌人民幣匯率貶值幅度亦近10%。您怎么理解日本央行的“保債棄匯”的政策選擇,？

　　周學(xué)智：日本央行需要在“不可能三角”中作出選擇,，日本金融市場已實(shí)現(xiàn)資本自由流動，日本央行很難“開倒車”放棄,。因此,，擺在日本央行面前的，其實(shí)就是二選一,，要么保持貨幣政策獨(dú)立性,，要么穩(wěn)定匯率。顯然,，日本央行選擇了前者,，對國債收益率曲線的控制可以視為其對貨幣政策獨(dú)立性的追求。

　　證券時報記者：日本央行為何一再強(qiáng)調(diào)將10年期國債收益率目標(biāo)維持在0%附近,，這對日本經(jīng)濟(jì)有何好處,？

　　周學(xué)智：日本央行目前貨幣政策的根本目的仍在壓住國債利率、穩(wěn)住國債價格,。如果10年期國債價格失守,，收益率快速上漲，意味著不僅日本政府部門，甚至私人部門的融資成本都會大幅上升,。

　　一方面,，日本每年靠發(fā)行大規(guī)模的國債進(jìn)行融資以刺激經(jīng)濟(jì)，目前日本國債總量占日本GDP的比重超過200%,。如果10年期國債收益率大幅上升,，就會增加政府的融資成本；同時,，由于日本央行有大量的國債做資產(chǎn)，國債收益率上升,、債券價格下跌也會造成日本央行資產(chǎn)“縮水”,。

　　另一方面，10年期國債收益率被看作是無風(fēng)險利率,，其利率的走高也會增加私人部門的融資成本,，對日本企業(yè)的發(fā)展不利。

　　此外,，一旦國債收益率“失守”,，可能會給日本造成“股債雙殺”的風(fēng)險。今年以來,，盡管日元匯率大幅貶值,，但其金融市場之所以還能一直保持穩(wěn)定，股市跌幅中規(guī)中矩是很重要的支撐因素,。與其他國家股市相比,，東京日經(jīng)225指數(shù)今年以來跌幅并不大，一個很重要的原因是寬松流動性的支撐,。一旦日本國債價格下跌形成“股債雙殺”,，日本股市甚至可能開啟補(bǔ)跌行情。

　　日本央行

　　找準(zhǔn)了“穴位”

　　證券時報記者：從一般規(guī)律看,，一國貨幣加速貶值會誘發(fā)跨境資本出逃,，您預(yù)計日本是否面臨大規(guī)模的外資流出風(fēng)險？

　　周學(xué)智：目前看,，外資凈流出日本債券市場是6月下旬以來才出現(xiàn)的情況,，還需要進(jìn)一步觀察。實(shí)際上,，根據(jù)日本財務(wù)省數(shù)據(jù),，3月6日-6月11日，在日元匯率快速貶值期間,，日本并沒有出現(xiàn)大規(guī)模資本外流情況,，外國投資者對日本證券資產(chǎn)仍增持511億日元，其中,，累計增持股票資產(chǎn)1.6萬億日元,；累計增持短期債券1.2萬億日元,，累計減持中長期債券2.7萬億日元。

　　可見,，日元快速貶值期間,，外國投資者并沒有凈拋售日元資產(chǎn)，拋售對象主要為中長期債券,，這也給日本央行留出了操作余地,。

　　證券時報記者：今年以來，國際大型金融機(jī)構(gòu)“唱空”日本匯債的聲音不斷,，但從您剛才的分析看,，從實(shí)際行動上，外資并沒有大規(guī)模拋售日本證券資產(chǎn),，您認(rèn)為是何原因,？

　　周學(xué)智：日本金融市場的資本自由流動程度更高，對于國際大型投資基金而言,，一方面,，出于全球資產(chǎn)多元化配置的要求，日本市場是繞不開的目的地,，這類大型機(jī)構(gòu)從日本金融市場大規(guī)模撤出并不容易,。

　　另一方面，雖然近期日本匯債波動較大,，但其國內(nèi)金融市場流動性仍較為充裕,，且日本央行亦不斷釋放保持流動性寬松的預(yù)期管理信號，使得日本股市相對更穩(wěn)定,，國際機(jī)構(gòu)可以在日本股票資產(chǎn)和債券資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整,。

　　此外，日本債券資產(chǎn)投資也并非“一無是處”,。日本央行在意的是10年期國債收益率要堅(jiān)決捍衛(wèi)0.25%上限目標(biāo),，但日本中短期國債收益率曲線走勢其實(shí)相對“正常”,，這也是國際投資者近期增持日本短期國債,，減持中長期國債的原因之一。

　　總體看,，盡管目前日本匯債受關(guān)注較多,，唱空聲不斷，但日本沒有爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的跡象,，否則股市也會面臨崩盤壓力,。2012-2014年日元也經(jīng)歷過不止一輪的貶值行情，但期間日本金融市場整體比較平穩(wěn)，并未因日元大幅貶值而出現(xiàn)危機(jī),，這也是目前日本央行仍對匯率狀況“胸有成竹”的原因,。日本央行可以說是找準(zhǔn)了“穴位”，只要匯率跌幅和跌速能夠接受,，就將繼續(xù)維持寬松貨幣政策,。

　　匯率貶值有恃無恐背后的“超級特權(quán)”

　　證券時報記者：日本放任日元匯率如此大幅度的貶值，是否為了刺激出口,？目前成效如何,？

　　周學(xué)智：理論上，貨幣一定程度上貶值會提高出口競爭力,。然而,，從上半年公布的經(jīng)常賬戶數(shù)據(jù)看，日元貶值難以從根本上扭轉(zhuǎn)日本出口的頹勢,，2-5月日本商品貿(mào)易逆差在日元快速貶值期間顯著擴(kuò)大，即日本出口價格升勢明顯低于進(jìn)口價格上漲幅度,。

　　在全球需求逐步轉(zhuǎn)弱,、能源價格處于高位、PPI和CPI“剪刀差”依然較大的背景下,，日元貶值不可能根本扭轉(zhuǎn)日本出口貿(mào)易的頹勢,，甚至可能加速惡化商品貿(mào)易逆差。

　　證券時報記者：這么看,，日元快速貶值目前并未改善商品貿(mào)易,，那貶值還會帶來哪些弊端或潛在風(fēng)險？

　　周學(xué)智：我擔(dān)心日元快速貶值可能會加重日本私人部門對外負(fù)債的貨幣錯配風(fēng)險,。目前日本有近7.6萬億美元的對外負(fù)債,，其中有3.6萬億美元負(fù)債以外幣計價，這部分外幣負(fù)債中又有2.2萬億美元負(fù)債以美元計價,。這些外幣負(fù)債如果是以外幣存款居多,，風(fēng)險并不大，但如果是私人部門的對外負(fù)債,，比如日本企業(yè)借外幣負(fù)債,，在國內(nèi)賺日元還債，隨著日元的大幅貶值就會加重貨幣錯配風(fēng)險,，加大償債壓力,。

　　證券時報記者：日元大幅貶值對日本有何好處？既然日本央行目前還放任日元繼續(xù)貶值,，是否說明對日本而言匯率貶值利大于弊,？

　　周學(xué)智：是的，截至目前，日元貶值對日本來說并非一無是處,。日本經(jīng)常賬戶長年維持順差,，其中一個很重要的原因，就是日本境外投資凈收入長年為正,。而日本之所以能夠獲得更多的境外投資收入,，一是由于擁有較多的對外資產(chǎn)，二是對外負(fù)債相對較少,。

　　從存量看,，日本對外資產(chǎn)是非日元資產(chǎn)，對外負(fù)債中半數(shù)以上是日元計價資產(chǎn),。因此,，在日元貶值過程中，其對外資產(chǎn)的美元價值可視為不變,，對外負(fù)債的日元價值則會貶值,，二者之間差額進(jìn)一步擴(kuò)大，由此日本凈債權(quán)國性質(zhì)會進(jìn)一步凸顯,。日本的海外凈資產(chǎn)會相對更加膨大,，未來對日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的支撐作用會更加明顯。

　　日本的凈債權(quán)國身份可以看作擁有“超級特權(quán)”,， 即日本憑借國內(nèi)流動性較強(qiáng),、安全性高的金融市場和金融資產(chǎn)，可以獲得成本相對較低的國外投資,。日本之所以獲得較高的對外投資收入凈值,，其中一個原因在于其對外負(fù)債的“利息”較低，一旦國債收益率上升,，日本低利率環(huán)境將遭到破壞,，對外負(fù)債利息支出會增加。

　　證券時報記者：日本作為凈債權(quán)國,，其對外資產(chǎn)的投資收益水平從國際比較看究竟如何,？

　　周學(xué)智：根據(jù)我的研究，日本對外資產(chǎn)的收益率并沒有表現(xiàn)十分出色,，明顯遜于美國,，甚至遜于中國。日本對外資產(chǎn)表現(xiàn)出明顯的“現(xiàn)金流”特征,，“資本利得”屬性不強(qiáng),。從2010年到2020年的年算術(shù)平均收益率看，日本對外資產(chǎn)年均收益率在91個樣本國家（地區(qū)）中排名第29,，排名雖然在前50%,，但該收益率仍低于全球平均水平,。若將總收益率進(jìn)行分解，可發(fā)現(xiàn)日本對外資產(chǎn)的投資收入收益率表現(xiàn)相對較好,，估值變動收益率則相對較低,。

　　2010年到2020年間的年均投資收入收益率為3.36%，高于全球3.02%的平均水平,，說明從現(xiàn)金流角度來看,，日本對外資產(chǎn)獲利能力尚佳。但日本對外資產(chǎn)的價值變動收益率則相對較低,，這也是日本對外資產(chǎn)總收益率不高的重要原因,。

　　總體看，日本保有數(shù)額巨大的對外資產(chǎn),，并通過對外資產(chǎn)獲得大量外部收入,。但日本對外資產(chǎn)的總收益率水平并不突出，低于全球平均水平,，也低于中國,，相比于美國更相形見絀。日本對外投資總收益率不高的一個重要原因在于對外資產(chǎn)升值幅度不大,，通過“價值變動”獲得正收益的能力不強(qiáng),，甚至出現(xiàn)逆勢貶值。

　　現(xiàn)在買入日元資產(chǎn)

　　還不到時候

　　證券時報記者：今年以來,，在歐美經(jīng)濟(jì)體逐漸收緊貨幣政策的背景下，日本央行仍然堅(jiān)守寬松貨幣政策,，為何與其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比會顯得尤為“另類”,？

　　周學(xué)智：日本與歐美經(jīng)濟(jì)體貨幣政策不同步的本質(zhì)，是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的不同步,。疫情發(fā)生以來,，日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，加之目前衡量通脹水平的CPI多數(shù)項(xiàng)目依然可控,，并不存在收緊貨幣政策的必要性,。

　　日本實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策已近10年，其當(dāng)前雖然仍執(zhí)行擴(kuò)張性的貨幣政策,，但目的已從攻勢轉(zhuǎn)為防守,。如果說過去擴(kuò)張性的貨幣政策是為了刺激經(jīng)濟(jì)，讓經(jīng)濟(jì)變得更好,，那么現(xiàn)在則是為了讓經(jīng)濟(jì)不要變得更差,。因此，從出于防守的目的看,，日本央行要堅(jiān)守低利率環(huán)境就更容易理解,，一旦放任利率自由上漲的話,，過去10年刺激經(jīng)濟(jì)的努力都將白費(fèi)，甚至還可能會引發(fā)更大的風(fēng)險,。

　　證券時報記者：既然日本央行對執(zhí)行寬松貨幣政策如此堅(jiān)守,，您判斷這會如何影響接下來的日元匯率走勢？對于有換匯需求的企業(yè)和個人來說,，現(xiàn)在是否買入日元的合適時機(jī),？

　　周學(xué)智：日元匯率的走勢主要還是取決于海外環(huán)境的變化。我認(rèn)為會有兩種演繹的可能,，一是隨著石油價格停滯甚至下跌,，美國CPI見頂，美國貨幣政策不再超預(yù)期,，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退,，這些變化對日本是“有利”的，屆時市場與日本央行在國債市場上的緊張抗衡局面會顯著緩解,。

　　第二種演繹是如果海外市場朝著對日本“不利”的局勢發(fā)展,，日本央行會從預(yù)期管理的角度對外宣稱堅(jiān)守10年期國債收益率維持當(dāng)前水平，但在實(shí)際操作中可能會邊際收縮國債購買規(guī)模,，允許10年期國債收益率有節(jié)奏,、可控的小幅上升。

　　實(shí)際上,，在3-5月日元匯率快速貶值期間,，日本央行并非像外界想得那樣實(shí)施意外的寬松政策，這期間日本央行確實(shí)在持續(xù)購買長期國債,，但其持有的其他資產(chǎn)金額則大體不變甚至在減少,，并從5月開始大幅減持短期國債。所以到目前為止,，日本央行的操作并非只是一味的寬松,。

　　上述兩種演繹中，我認(rèn)為第一種成為現(xiàn)實(shí)的概率較大,。相應(yīng)的,，對日元匯率而言，預(yù)計仍有下跌空間,，但貶值節(jié)奏會較過去幾個月有所緩和,，目前并不是介入日本資產(chǎn)的好時機(jī)，接下來日元匯率可能會在反復(fù)震蕩中陰跌,，直至今年底明年初達(dá)到底部,。

　　日本10年寬松貨幣

　　政策對中國的鏡鑒

　　證券時報記者：日本實(shí)施寬松貨幣政策近10年，以期刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì),，但成效并不顯著,，您認(rèn)為這對中國實(shí)施貨幣政策,、進(jìn)行國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整有何借鑒意義？

　　周學(xué)智：2012年底,，時任日本首相安倍晉三上臺后開始推行“三支箭”政策,，擴(kuò)張的貨幣政策和財政政策是重要內(nèi)容，但最終落腳點(diǎn)是結(jié)構(gòu)性改革,?！叭Ъ闭邔⑷毡編С隽送ㄘ浘o縮的泥潭，但結(jié)構(gòu)性改革卻收效甚微,，目前日本經(jīng)濟(jì)依然疲弱,。這給我們一個重要啟示——想要經(jīng)濟(jì)獲得穩(wěn)定可持續(xù)的發(fā)展，一定要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革,、制度建設(shè),，推動科技創(chuàng)新，培育新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn),。光靠貨幣政策是解決不了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本問題,，貨幣政策只應(yīng)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)I造適宜的條件和環(huán)境。

　　如果結(jié)構(gòu)性改革,、制度建設(shè)和科技創(chuàng)新落不到實(shí)處,，放出去的“貨幣之水”就會落入流動性陷阱，最終要么引發(fā)通貨膨脹,，要么就是匯率貶值,，甚至二者兼有。（記者 孫璐璐）